近日，国际清算银行（BIS）总裁海梅·卡鲁阿纳发表建议将金融稳定纳入货币政策目标体系。 

　　卡鲁阿纳认为，面对全球金融危机，新兴经济体表现良好，但这并不意味着其不会面临类似挑战。目前全球经济增长疲软，各国央行被要求承担稳定宏观经济的职责，但某些职责如产业结构调整，提高生产率和增长潜力以及改革税收系统等，其他机构比央行更适合承担。央行需将金融稳定纳入货币政策目标体系。 

　　卡鲁阿纳表示，当前货币政策过度关注短期价格和产出的稳定性，忽视了金融失衡的累积性特征。金融失衡包含两个方面，一方面高成本的金融破产，但另一方面金融繁荣也存在风险，即使最终不以金融危机结束，也会对实体经济产生长期性影响，如导致资源配置不合理。因此，货币政策需在金融失衡早期介入。一般而言，将金融稳定纳入货币政策目标框架，有利于短期产出和通货膨胀。 

　　一、 货币政策的风险承担机制 

　　货币政策通过利率渠道、信贷渠道等对宏观经济产生影响。通过设定特定货币的杠杆成本，货币政策同时影响货币稳定和金融稳定，并在一些监管缺失领域起作用；此外，通过影响投资者和金融机构的风险承担，货币政策也会影响到经济活动。 

　　风险承担工具的包括过度杠杆操作、期限转换、信用风险与汇率风险，从这个角度来看，货币政策的风险承担传导机制会增加经济的脆弱性，降低复原力。同时，也意味着在这一机制下，货币政策和金融稳定的联系更为紧密。事实也证明了该传导机制的显著性。宽松的货币政策降低了风险承担成本，提高承担能力，刺激投资者和金融机构的风险承担行为，导致了危机中极端情况的出现。 

　　这一机制对银行部门尤为重要。宽松货币政策时期，银行追求低信用贷款和投资带来的收益，在资产方面承担更多风险；借贷约束放松，银行向不稳定的批发银行短期借贷，增加了风险。在影子银行活跃的地区，传导机制的效应更显著，同时，这些地区通常存在审慎监管缺失问题。 

　　二、 金融稳定的好处 

　　将金融稳定纳入货币政策目标体系对经济的好处被低估了。有研究者认为，通过紧缩性货币政策降低金融危机发生可能性的短期成本超过了长期产出的收益，这一判断背后包含多个假设。 

　　一是金融危机造成的产出损失是一次性的，最终增长将回归趋势。事实并非如此，即使增长回归或趋近原有趋势，但伴随着更低的产出路径，以及潜在产出永久性降低。更严重的是，潜在产出增长率也会在危机后长期偏低。二是危机后央行可以实施宽松货币政策，推动经济增长。但是，金融危机后处理资产负债表衰退非常困难，且代价高昂。三是逆周期操作仅影响危机发生可能性，不影响危机成本。实际情况却是初期失衡越大，经济下行期银行资产负债表的缺口越大，危机成本越高。四是对危机累积性特征的判断。危机是内生的，存在惯性，并不会消失。此外，危机通过资源错配和降低生产率增幅，影响到实体经济。因此，等待危机发生后才采取措施会带来高成本。五是标准的经济学模型中不包含货币政策风险承担传导机制，导致各方低估货币政策在金融危机发生可能性以及严重程度方面的影响力，从更广的层面来看，低估了货币政策的跨国溢出效应，尤其大型经济体的政策。 

　　三、 汇率制度对包含金融稳定的货币政策体系的影响 

　　将金融稳定纳入货币政策目标体系以及实行逆周期操作受到汇率制度的限制。钉住汇率制意味着只能通过审慎工具以及灵活的经济形态保持金融稳定。但即使在浮动汇率制的条件下，也存在限制。传统观点认为，国内高利率作引发通缩，导致汇率上升，并最终放大高利率对通缩的影响。但汇率上升对国内金融稳定的影响可能走向另一个方向，尤其考虑到国内汇率上升会刺激承担货币风险。典型的例子如货币升值风险承担渠道：在当地货币升值的情况下，新兴经济体国内公司的国外货币债券发行量会上升，本币升值导致非金融公司的资产负债表得以改善，激发其承担贸易类风险的动机。 

　　这些指向了将金融稳定纳入货币政策目标时可能的困境，但具体的风险程度受到了经济体性质以及宏观经济环境的影响。尽管可以诉诸于资本流动管理，以对抗汇率升值造成的经济不稳定，但会造成长期扭曲效应。 

　　四、 宏观审慎政策不能减缓金融失衡 

　　一般而言，可以通过单独使用宏观审慎政策工具来稳定金融系统，尽管部分人将这些工具视作包含金融稳定目标的货币政策框架之外的另一种选择。亚洲经济体在单独使用这些工具方面已经有很丰富的经验了。新兴市场经济体比发达国家更习惯于使用宏观审慎政策工具，其中亚洲国家尤为突出，且政策制定者更容易将金融机构作为政策实施对象。审慎宏观工具建立多种缓冲机制，提高金融机构复原力。审慎宏观工具是否有助于限制金融繁荣？事实证明尽管存在延迟，但宏观审慎工具的确限制会信贷增长，亚洲地区房地产相关的工具使用即为典例，但是对房产价格的影响只显现在部分领域。 

　　尽管审慎宏观工具可以限制信贷增长以及影响资产价格，但不足以阻止金融失衡。以公司债务为例，2007—2015年，发达经济体公司债务占GDP的比例反弹至80%，新兴市场经济体公司债务占GDP的比例也呈上升趋势。2007—2010年，从60%上升到70%，2015年上升至95%，甚至超过了发达经济体，其中亚洲面临的风险尤其高。房贷增长情况与之类似，尽管房贷占GDP的比例还未达到发达经济体的水平，亚洲经济体房贷增幅显著。 

　　什么导致了审慎宏观政策下，亚洲公司和房产信贷的过度增长？宏观审慎工具是否达到预期效果？经济体的开放度以及金融一体化程度加深是否导致了这些工具效用下降？这些问题还有待讨论。但明确的一点是，对于新兴市场经济体而言，审慎宏观工具并不能解决所有问题。将金融稳定纳入目标的货币政策框架也许会降低宏观审慎工具的负担，增加其效用。 

　　五、 小结  

　　货币政策和金融稳定之间存在紧密联系，，因此需要将金融稳定纳入货币政策目标体系。 

　　部分经济学模型忽视逆周期操作的长期净收益以及风险承担渠道，假定金融危机的成本为一次性的，假定货币政策只在危机后的衰退中起作用，假定逆周期操作只降低了危机可能性而不是成本，忽视了财政失衡的累积性特征。放弃这些假设，意味着尽早实施逆周期操作，系统地对金融周期作出回应，通过先发行动改善中期产出。 

　　汇率会导致逆周期操作的复杂化，包含金融稳定的货币政策框架的负面效应之一即为金融繁荣时期更大幅度的汇率上升，尤其是小型开放经济体而言，紧缩政策会放大汇率风险承担渠道的影响。 

　　尽管承认审慎宏观政策有利于促进价格和金融稳定之间均衡，但同时货币政策也承担稳定金融的目标。且在作为货币政策补充时，审慎宏观政策效果最明显。 

　　来源：国际清算银行  摘译：财政部国经中心（姚倩）